核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊;'>张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊