核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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