来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时t="宽(kuān)松未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁(liáng)中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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