核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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