“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者国民党任公是指谁，任公指的是什么国民党任公是指谁，任公指的是什么n>的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不国民党任公是指谁，任公指的是什么过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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