分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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