王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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