“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(x硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗ún)找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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