平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhà建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗i)额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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