文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xì邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗n)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况(kuàn邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗g)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wè邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗i)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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