摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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