王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(s吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里hí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年同(t吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里óng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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