核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(b00后初中学历很丢人吗: #ff0000; line-height: 24px;'>00后初中学历很丢人吗ǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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