平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　造梦西游3宠物技能几级领悟 alt="下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注——兼评美国4月(yuè)通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三造梦西游3宠物技能几级领悟点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，<造梦西游3宠物技能几级领悟strong>房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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