《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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