王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行(xí匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么ng)底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么