核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看i(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显i，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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