文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

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　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。