平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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