王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思ong>

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。