《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出(c孙悟空真实存在过吗hū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、孙悟空真实存在过吗居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 孙悟空真实存在过吗