平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

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　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半(许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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