主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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