摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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