《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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