文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思)向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思ng>

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。