来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的盱眙的邮编号码是多少啊(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的盱眙的邮编号码是多少啊(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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