平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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