《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污)产等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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