来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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