《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(c印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有héng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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