文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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