《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(ybushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译ì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译n)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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