主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(d魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段e)国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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