分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的202触动的意思解释，颇受触动的意思0年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷触动的意思解释，颇受触动的意思增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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