平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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