《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市中国有多少万大军，中国多少万兵力场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、中国有多少万大军，中国多少万兵力市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%中国有多少万大军，中国多少万兵力，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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