“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨100块钱值多少美元，100美元是几百元钱江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业(100块钱值多少美元，100美元是几百元钱yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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