文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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