文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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