平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(x胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗íng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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