主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(gu传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思ó)际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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