文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女rù)预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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