分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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