核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分>

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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