《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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