核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回蝴蝶会采蜜吗(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向蝴蝶会采蜜吗“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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