主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(ch邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗éng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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