文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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