平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一(ygpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少paī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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